El ministerio de Economía que conduce Martín Guzmán tiene para reestructurar, por ahora, 35 emisiones de bonos en dólares regidos por leyes extranjeras. Poniendo entre paréntesis el hecho de que la crisis
del coronavirus puede poner en suspenso toda la operatoria, el proceso ya supone varios frentes de complicaciones para el Gobierno.
Bonos a renegociar y calendario 2020
» En millones de dólares
Fuente: CLARÍN EN BASE A DATOS DEL MERCADO Y MINISTERIO DE ECONOMIA Infografía: Clarín
Según pudo saber este diario a través de consultas con especialistas y por la propia información que hace publica algunos inversores, los bonos a renegociar están repartidos en muchas más manos que las que se estimaba hasta ahora. Y además, en algunos casos están creciendo tenencias de bonistas duros, como Fidelity, que le bloqueó en enero una reestructuración a la provincia de Buenos Aires.
Esto, en principio, podría hacerles más difícil el trabajo a los bancos que fueron seleccionados como asesores y colocadores, porque se les hará más trabajoso coordinar estrategias para juntar la cantidad necesaria de adhesiones a la oferta -o al menú de ofertas- que termine ofreciendo el Gobierno.
Lo de las adhesiones es importante. Son las llamadas “Cláusulas de acción colectiva” (CAC), que le permiten al Gobierno, alcanzando cierto porcentaje de adhesiones, imponer la oferta a los que rechacen el acuerdo. Es un mecanismo pensado para neutralizar a los fondos buitre, ya que así se les bloquearía el camino de los tribunales de Nueva York o Londres.
Para los bonos del canje 2005 (Par y Discount emitidos en dólares, euros y yenes) se necesita al menos el 75% de aceptación de la oferta oficial si se toma la emisión de manera individual, pero puede llegar al 85% si se combinan papeles.
En los bonos emitidos a partir de 2016, las CAC llegan al 75%, pero si se combinan diferentes series de bonos pueden bajar al 66% o incluso al 50%.
El mercado empieza a pensar que la negociación por los Par y DIscount serán las más difíciles. Los acreedores están cobrando hoy un cupón -hasta el año 2033- del 8,28% anual por el Discount y del 3.75% por el Par, pero que llega al 5,25% en 2029 y sigue así hasta su vencimiento en 2038.
Para los analistas, la puja por estos bonos tendrá poco margen de maniobra: el Gobierno paga sin grandes modificaciones o los bonistas irán a la Justicia. No es un tema menor: el Discount y el Par son las emisiones más grandes a reestructurar: suman casi US$ 27.000 millones de los casi US$ 69.000 millones a reestructurar. (ver infografía).
Un informe que distribuyó esta semana entre sus clientes el banco de inversión Morgan Stanley (MS) señala que “los bonos Discount y Par deberían tener un mejor trato, dado que sus propietarios están en una posición más fuerte, debido a que los umbrales de CACs más altos favorecen la posición de los holds outs o fondos buitre”.
El informe advierte que “los tenedores de bonos reestructurados probablemente también quieren conservar su contrato de 2005, lo que significa que sólo aceptarían una enmienda al contrato original y no el canje por un nuevo bono. También puede ser difícil justificar la reducción de cupón en el bono Par.” Finalmente, señalan: “Es probable que esta sea una de las partes más polémicas de la reestructuración. Al final, creemos que los bonos reestructurados obtendrán un mejor trato, con bonos de descuento sufriendo un ligero recorte en el cupón de intereses”.
Para el Gobierno no es indiferente el resultado de esta negociación en particular. Según MS, los bonos Discount ley extranjera representan pagos anuales de intereses por US$ 950 millones, y los Par otros US$ 442 millones. Además, el Discount comienza a amortizar capital por US$ 1.200 millones a partir de 2024.
Sobre la distribución de tenencias, en Wall Street calculan que los cinco mayores tenedores de bonos concentrarían en sus manos cerca del 30% de las emisiones de bonos más cortos, pero esa concentración declina a medida que se avanza hacia los bonos más largos. La atomización, como se dijo, puede hacer más trabajosas las negociaciones, por la diversidad de intereses que pueden tener los bonistas.
Los fondos que compraron los bonos para mantenerlos en su poder “a finish” y asegurarse el cobro regular de jugosos cupones de intereses por varios años van a ser menos flexibles que los hedge funds, que tal vez acumularon papeles argentinos a partir del desplome de 2018, que se acentuó en agosto de 2019 y sigue profundizándose en estos días. Los fondos de largo aliento compraron los bonos a paridad cercana al 100% y hoy registran pérdidas mayores al 60%. Los hedge funds tal vez compraron a paridades de, por ejemplo, el 45%. Si la oferta vale 55% de paridad, el hedge fund tendrá motivos para aceptar, y el fondo de largo plazo para rechazar.
El problema adicional, que apareció en estas semanas, es que los bonos argentinos ya cotizan a precios tan bajos que resultan atractivos para los fondos buitre. Si logran acumular masa crítica como para frenar la reestructuración de una sola emisión, pueden poner en jaque toda la operatoria.
De ahí que resulte fundamental armar un mapa lo más preciso posible para saber en qué manos están los bonos.
En base a información que publican los bonistas en la agencia Bloomberg, esta es la situación de tenencia de algunos bonos. Vale aclarar que no todos los bonistas están obligados a hacer públicas sus tenencias. Por lo que estas cifras pueden ser una muestra parcial.
En el caso del bono Par, la aseguradora de origen alemán Allianz se destaca con una tenencia del 8.79% de la emisión. Luego aparecen Blackrock (3.17%) y Capital Group Companies (1,96%).
El bono emitido a 100 años, que vence en el año 2117 se reparte así: Blackrock tiene 4,81%, Northwestern Mutual 1,50% y Moneda Asset Management 0,79%.
El bono que vence en 2026 tiene entre sus principales tenedores a FMR LLC (Fidelity), con el 6,38%, Blackrock (3,27%) y T Rowe Price Group. Fidelity fue el fondo que terminó bloqueando la propuesta de reperfilamiento que ofreció en enero la Provincia de Buenos Aires.
Para el Bono 2022, el principal tenedor es Northerns Trust Lux Management (7,22%), lo siguen FMR LLC-Fidelity (5,99%) y Allianz (3,15%) Finalmente, para el bono que vence en 2046 aparecen Blackrock (2,95%), Investec PLC (2,14%) y Royal Bank of Canada (1,75%).
Un dato adicional. Esta semana el Ministerio de Economía corrigió su informe sobre deuda externa, y oficialmente informó que el sector público argentino posee títulos regidos por ley extranjera por apenas 1,8% del total, es decir papeles por US$ 1.400 millones.
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